人民幣已經(jīng)十多年處在長(zhǎng)期對(duì)內(nèi)貶值，對(duì)外升值的單邊形勢(shì)，對(duì)內(nèi)貶值，就是資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫嚴(yán)重，以及物價(jià)水平的單邊上升，而對(duì)外升值，則表現(xiàn)為從2005年央行進(jìn)行人民幣匯率改革后，出現(xiàn)到目前已經(jīng)升值35%。
　　對(duì)內(nèi)貶值的問(wèn)題，主要是外貿(mào)順差的大幅攀升，進(jìn)入的美元被央行悉數(shù)買下，央行為什么要買下這些美元呢，是因?yàn)橐�控制人民幣升值幅度，這導(dǎo)致人民幣長(zhǎng)期的內(nèi)貶外升的格局。這種格局的實(shí)質(zhì)上是通過(guò)央行對(duì)貨幣價(jià)格的控制，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)民的財(cái)富的重新分配，比如房地產(chǎn)價(jià)格的攀升，導(dǎo)致土地價(jià)格的上漲，從而讓政府和房地產(chǎn)老板等從中獲得了極大的財(cái)富。而維護(hù)外貿(mào)順差，則讓出口部門獲得了非出口部門的財(cái)富，也就是非出口部門的財(cái)富被分?jǐn)偨o了出口部門，這中間國(guó)民財(cái)富的損失，表現(xiàn)為過(guò)多的外匯儲(chǔ)備的累積，這樣長(zhǎng)期下去對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都會(huì)造成潛在的危害。
　　人民幣
　　現(xiàn)在央行已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，近期擴(kuò)大了人民幣的日間波幅，而近十多天人民幣的貶值幅度也是2005年匯改以來(lái)所未見(jiàn)，可以肯定隨著中國(guó)外貿(mào)順差的逐步縮窄，對(duì)外升值的單邊行情，人民幣已經(jīng)長(zhǎng)期進(jìn)入貶值通道。
　　而對(duì)內(nèi)的升值也正在開(kāi)始。人民幣對(duì)內(nèi)升值從今年6月份的錢荒，接著在11月份出現(xiàn)的債券市場(chǎng)大熊市體現(xiàn)無(wú)疑，表現(xiàn)為利率的大幅攀升，居高不下，國(guó)債價(jià)格大幅下跌，收益率上升，發(fā)債困難，籌資難度加大，信用債形同雞肋，十年期國(guó)債收益率達(dá)4.7%以上，貨幣市場(chǎng)收益率曲線出現(xiàn)罕見(jiàn)的平坦化傾向。
　　市場(chǎng)上的表現(xiàn)是，利率攀升其實(shí)反映的是人民幣對(duì)內(nèi)的升值，人民幣為何對(duì)內(nèi)突然升值呢？這是一個(gè)最近市場(chǎng)上爭(zhēng)論非常大的問(wèn)題。
　　按照中國(guó)目前的貨幣發(fā)行機(jī)制，外匯占款是貨幣供給之源，其次還有商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)。，我們發(fā)現(xiàn)，最近幾月外匯占款大幅飆升，10月份的外匯占款更是達(dá)到了4416億元，即使9月份的1千多億，也是一個(gè)不小的數(shù)字，在央行停止逆回購(gòu)的微小變動(dòng)下，市場(chǎng)流動(dòng)性就發(fā)生如此大的變局，一定要從更根本的問(wèn)題上找原因。
　　我們觀察最近幾年宏觀金融的變化，對(duì)國(guó)內(nèi)而言，變化最大的就是人口增長(zhǎng)的放緩，這是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最大的變局，將影響整個(gè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)的形勢(shì)。
　　2012年我國(guó)老年人口數(shù)量達(dá)1.94億，老齡化水平達(dá)到14.3%，預(yù)計(jì)2013年老年人口數(shù)量突破2億大關(guān)，達(dá)2.02億，老齡化水平達(dá)14.8%，而到2030年，中國(guó)將成為全球人口老齡化程度最高的國(guó)家。
　　人口老齡化給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)兩個(gè)新的因素：一個(gè)是人口老齡化最主要的影響就是儲(chǔ)蓄率的全面下降，一個(gè)是人口老齡化將帶來(lái)潛在增長(zhǎng)率的下降。
　　儲(chǔ)蓄率的下降帶來(lái)的必然是經(jīng)常賬戶順差的收窄，因?yàn)闆](méi)有那么多儲(chǔ)蓄用來(lái)支撐出口，數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)貿(mào)易順差與GDP比一度達(dá)10%，2012年這一比例降至2%以內(nèi)。
　　潛在增長(zhǎng)率下降會(huì)帶來(lái)什么呢，就是產(chǎn)能過(guò)剩和大量的不良資產(chǎn)，因?yàn)橥顿Y收益率不能覆蓋投資成本，人口紅利的衰減，帶來(lái)的是勞動(dòng)力價(jià)格的上漲，投資項(xiàng)目在勞動(dòng)力、環(huán)保、稅收等成本方面負(fù)擔(dān)加重，投資虧損面擴(kuò)大，資金很難回流，商業(yè)銀行為了掩蓋不良資產(chǎn)攀升，只能通過(guò)借新還舊和展期等方式，這進(jìn)一步降低貨幣流通速度，貨幣乘數(shù)變小，流動(dòng)性生成機(jī)制出了問(wèn)題。
　　也就是說(shuō)過(guò)去十多年政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資，這些投資是在過(guò)剩的儲(chǔ)蓄率為背景的，但是當(dāng)人口老齡化臨近的時(shí)候，這些投資的收益率就將持續(xù)下降，更何況這些投資中很大一部分本身其收益前景就成問(wèn)題呢。
　　我們從新增的外貿(mào)順差中可以看出，經(jīng)常帳的順差占整個(gè)順差的比例正在減小，因此增加的順差大部分出資資本項(xiàng)下，這部分資金大多是短期進(jìn)入境內(nèi)博取利差的短期熱錢。
　　回頭來(lái)說(shuō)，人民幣對(duì)內(nèi)走上升值之路，原因就是過(guò)去長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，采取低利率的方式為投資提供資金來(lái)源，而這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式又受到了高儲(chǔ)蓄的支撐，一旦高儲(chǔ)蓄難以為繼之后，人民幣對(duì)內(nèi)必然以升值的方式來(lái)矯正。
　　因此，人民幣對(duì)內(nèi)升值將是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程，盡管，目前人民幣對(duì)內(nèi)升值有其短期因素，比如央行有意停掉逆回購(gòu)并且進(jìn)行鎖長(zhǎng)放短的操作，年末商業(yè)銀行信貸投放減少等。但是為了維持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，并保持資金成本不止于過(guò)高，央行還將可能采取更加寬松的政策，但是，這又必須通過(guò)購(gòu)買國(guó)債的方式來(lái)進(jìn)行，這就又加入美聯(lián)儲(chǔ)QE的行列中了。
　　生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）已經(jīng)連續(xù)兩年處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)域，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也長(zhǎng)期在2%和3%之間震蕩，過(guò)去投資形成的龐大的產(chǎn)能過(guò)剩，正在讓中國(guó)出現(xiàn)一定的信用收縮。盡管許多地方房地產(chǎn)還在慣性攀升，但是今年一來(lái)傳出的房地產(chǎn)開(kāi)始打折售賣的消息比以往任何時(shí)候都要多，這一切都指向一個(gè)方向——人民幣進(jìn)入對(duì)內(nèi)升值通道。
　　不過(guò)在這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)作為人民幣對(duì)內(nèi)升值的最重要的資產(chǎn)，其價(jià)格走勢(shì)就不言自明了。
　　央行與春節(jié)過(guò)后維持了市場(chǎng)寬松的流動(dòng)性，也許是為人民幣的貶值護(hù)航，但是長(zhǎng)期的流動(dòng)性緊缺應(yīng)該是一個(gè)常態(tài)，尤其是在利率市場(chǎng)化的闖關(guān)過(guò)程中。